Akciové trhy v éře AI: Další dot-com bubble, nebo nová éra?

Americké akciové trhy dále překonávají historická maxima a umělá inteligence se stala hlavním motorem současné euforie. Nvidia, Microsoft, Meta nebo Alphabet jsou dnes symbolem nové technologické revoluce, která má změnit fungování ekonomiky podobně zásadně, jako kdysi internet. Investoři slyší o bilionech dolarů, které AI přinese firmám po celém světě, a kapitál proudí do technologického sektoru rychlostí, jakou trhy dlouho nezažily. Zároveň ale začíná být stále viditelnější, že pod povrchem optimismu roste i značná nervozita.

Nasdaq i S&P 500 jsou dnes extrémně závislé na několika málo technologických gigantech. Takzvaná „Magnificent 7" tvoří bezprecedentní část celého trhu a právě tato koncentrace začíná řadu investorů znepokojovat. Historie totiž ukazuje, že období, kdy růst indexů stojí jen na několika jménech, bývá často velmi křehké. Valuace se navíc dostaly na úrovně, které v minulosti předcházely větším korekcím, a trh začíná být mnohem citlivější na jakékoli negativní překvapení.

_{Graf – Podíl "velké 7" na celkové kapitalizaci S&P 500, zdroj: macromicro}
 

Zásadní změna se odehrává i v samotném sentimentu investorů. Ještě v roce 2023 stačilo, aby firma několikrát zmínila AI v earnings callu, a akcie okamžitě rostly. Dnes už investoři chtějí konkrétní čísla, skutečné příjmy a hlavně odpověď na otázku, kdy se obří investice do AI začnou reálně vracet. Trh přestal slepě věřit příběhům a začíná řešit ekonomickou realitu celé AI revoluce.

Je srovnání s dot-com bublinou oprávněné?

Srovnání současné situace s dot-com bublinou z roku 2000 se nabízí téměř automaticky. Opět sledujeme prudký růst valuací technologických firem, masivní příliv retailových investorů a přesvědčení, že nová technologie kompletně změní svět. Mnoho AI společností se obchoduje za extrémní násobky tržeb, přestože jejich skutečná profitabilita je zatím velmi omezená. Firmy investují stovky miliard dolarů do infrastruktury ještě předtím, než se naplno ukáže, jak silná bude skutečná poptávka po AI službách.

Zajímavé je také srovnání valuace současného trhu měřené ukazatelem Schiller P/E ratio a situace za dot-com bubliny. Shiller P/E se dnes totiž pohybuje na nejvyšších úrovních od dot-com bubliny, což naznačuje historicky velmi drahé ocenění amerických akcií. Na první pohled to působí jako varovný signál, že trh je přehřátý a ocenění se blíží extrémům z let 1999–2000.

Zároveň je ale potřeba brát v úvahu, že se zásadně změnila struktura indexu i kvalita firem – dnešní trh je tvořen ziskovými Big Tech společnostmi s vyššími maržemi, růstem i návratností kapitálu, které si dlouhodobě drží vyšší valuace. Navíc Shiller P/E není timingový indikátor, takže i z těchto úrovní může trh pokračovat v růstu delší dobu, než dojde k jakékoliv korekci.

_{Graf – Shiller PE ratio, zdroj: multpl}
 

Současná situace tak není kopií roku 2000. Tehdejší internetové firmy často neměly žádný reálný byznys model ani zisky. Dnešní technologičtí giganti naopak generují obrovské cash flow a disponují kapitálem, který jim umožňuje financovat AI expanzi bez okamžitého existenčního rizika. Microsoft, Alphabet nebo Amazon navíc už dnes dokáží AI monetizovat v cloudových službách, reklamě nebo firemním softwaru. Velkým rozdílem je také samotná použitelnost AI. Zatímco mnoho dot-com projektů existovalo pouze na základě vize budoucnosti, generativní AI už dnes aktivně využívají firmy, vývojáři i běžní uživatelé.

Největší vítězové AI možná nejsou ti, které čekáte

Investoři dnes často hledají další „AI superstar", která zopakuje raketový růst Nvidie. Historie technologických revolucí ale ukazuje, že nejstabilnější a nejbezpečnější zisky často nevytvářejí firmy stojící v centru hype, ale společnosti dodávající infrastrukturu celé revoluci. Stejně jako během zlaté horečky vydělávali nejvíce výrobci lopat, i dnešní AI boom stojí především na firmách, bez kterých by celý ekosystém nemohl fungovat.

Největším symbolem AI revoluce je bezpochyby NVIDIA. Její dominance v oblasti datacentrových GPU a software platformy CUDA vytvořila obrovský náskok před konkurencí. Nvidia se stala prakticky synonymem pro AI infrastrukturu a její čipy dnes pohánějí většinu nejvýkonnějších modelů na světě. Zároveň je ale firma extrémně citlivá na sentiment trhu a jakékoliv zpomalení růstu může znamenat výraznou volatilitu.

_{Graf – Vývoj akcií Nvidia za 5 let, zdroj: TradingView}
 

Vedle Nvidie získávají stále větší pozornost i další infrastrukturní hráči. Taiwan Semiconductor Manufacturing Company vyrábí prakticky všechny nejpokročilejší AI čipy na světě a bez jeho továren by současný AI boom jednoduše neexistoval. Ještě důležitější postavení má ASML, která drží téměř monopol na EUV litografii potřebnou pro výrobu nejmodernějších čipů. Investoři stále více sledují také firmy jako Broadcom, AMD nebo výrobce pamětí, protože právě datová centra a výpočetní výkon budou tvořit základ celé AI ekonomiky.

Skutečná válka o AI se odehrává v cloudu

Zatímco veřejnost sleduje především samotné AI modely, největší boj probíhá v oblasti cloudové infrastruktury. Provoz a trénování velkých jazykových modelů vyžadují obrovské množství výpočetního výkonu, datacenter a energie. A právě hyperscalers – tedy největší cloudové společnosti – dnes představují skutečné centrum AI ekonomiky. Microsoft si díky partnerství s OpenAI vybudoval mimořádně silnou pozici. Azure se stal jednou z hlavních platforem pro AI vývoj a Copilot představuje první velký pokus monetizovat generativní AI napříč kancelářským softwarem. Amazon zase masivně investuje do Anthropic a snaží se udržet dominanci AWS. Alphabet kombinuje vlastní cloud, AI model Gemini i vlastní TPU čipy, čímž vytváří unikátní vertikálně integrovaný ekosystém.

_{Graf – Vývoj akcií Bloom Energy, zdroj: TradingView}
 

Vedle technologického souboje ale prudce rostou i náklady. Microsoft, Meta, Amazon i Google směřují k rekordním kapitálovým výdajům, které dohromady přesahují stovky miliard dolarů ročně.

Investoři proto začínají řešit zásadní otázku – kdy se tyto obří investice skutečně vrátí. I zde se však otevírá prostor pro příležitosti. Obrovské investice do datových center vytvářejí silnou sekundární poptávku napříč celým dodavatelským řetězcem, od výrobců čipů a polovodičového vybavení až po firmy z oblasti energetiky, přenosových sítí a chlazení. Benefituje tak nejen technologický sektor, ale také energetické společnosti, zejména ty zaměřené na stabilní výrobu elektřiny včetně jaderné energie, dále dodavatelé elektrické infrastruktury, průmyslové materiály a stavební firmy specializované na výstavbu datacenter. Vzniká tak paralelní investiční vlna, kde se vedle samotných AI vítězů formují i méně nápadní, ale často stabilnější příjemci celého boomu.

Vytváří AI skryté finanční riziko?

Jedním z nejdiskutovanějších témat posledních měsíců je takzvané cirkulární financování AI trhu. Princip je poměrně jednoduchý. Big Tech firmy investují miliardy dolarů do AI startupů, které následně utrácejí obrovské částky právě za cloudové služby a GPU infrastrukturu těch samých technologických gigantů.

Výsledkem jsou vyšší AI tržby, které na první pohled potvrzují obrovskou poptávku po AI. Část trhu ale začíná upozorňovat, že určitá část této poptávky je ve skutečnosti jen recyklací kapitálu uvnitř celého ekosystému. Pokud by se zpomalilo financování startupů nebo zhoršily podmínky na dluhopisových trzích, mohl by se celý mechanismus dostat pod tlak. Investoři proto stále více sledují kreditní riziko Big Tech firem, růst dluhu a skutečnou návratnost AI investic.

_{Schéma cirkulárního financování, zdroj: Bloomberg}
 

Dalším důležitým tématem je otázka účetnictví a odpisů AI infrastruktury. Někteří analytici upozorňují, že technologický cyklus AI čipů je mnohem kratší, než firmy uvádějí ve svých účetních výkazech. Pokud by například GPU zastarávala výrazně rychleji, mohly by být současné zisky technologických gigantů nadhodnocené a marže uměle nafouknuté. Big Tech si zároveň nepřímo vylepšuje finanční obraz AI byznysu skrze investice a strategické podíly v firmách jako OpenAI nebo Anthropic.

Kromě cirkulárního financování zároveň dochází k přecenění těchto podílů v private roundech, což zlepšuje účetní hodnotu aktiv a tím i celkový obraz profitability. Trh tak někdy vidí rychle rostoucí AI monetizaci, která je ale částečně založená na interních a cirkulárních tocích kapitálu. Skutečná otázka je, jak velká část těchto zisků je organická poptávka a jak velká část je jen účetní a investiční efekt.
 

Trh už nechce sliby. Chce výsledky

Celá euforie kolem AI se nyní dostává do kritické fáze. Investoři už nejsou ochotni akceptovat pouze silný marketing a nekonečné sliby o budoucnosti. Každý kvartál bude stále více o konkrétních číslech, návratnosti investic a schopnosti firem skutečně monetizovat AI. Firmy budou muset ukázat, že obří kapitálové výdaje dávají ekonomický smysl. Trh bude sledovat růst marží, skutečné AI tržby, zadlužení technologických gigantů i geopolitická rizika spojená s Taiwanem nebo regulací AI. Právě následující výsledkové sezóny mohou rozhodnout o tom, zda současný růst technologických akcií bude pokračovat, nebo zda trhy čeká výraznější vystřízlivění.